现在鲍威尔和耶伦可能都一头雾水，为什么放了这么多水，长期国债却仍然大跌，申购倍数创十年新低，越来越多的机构抛售美债——难道有钱还买不到远端国债利率的下行？还真买不到。这一次，钱终于不是万能的了，货币大放水真的无法解决问题了，因为：沉睡了十年的一头猛虎终于醒了——通胀。次贷危机后，美联储搞出来个量化宽松QE，这其实不是个新鲜玩意儿，理论上是“货币主义+后凯恩斯主义”的合成，实践上则是直接突破央行多少年坚持的底线，像交易员一样在市场上买买买。而且买的都是有*资产，私人机构抛售的垃圾。央行却愿意花钱买这些垃圾和*品，最主要的原因是：钱不是他们自己的。其实次贷危机的时候，量化宽松的*策国会一开始并不同意——在美国这样的自由民主国家，一直宣称*府罪恶市场完美的国家，怎么可能这么随意用纳税人的钱买这些垃圾而且是有*的资产呢？这么随意动用国家货币金融力量，社会主义国家都不敢这么做，灯塔国怎么可能这样呢。让央行到市场上做交易，这是严重的扰乱市场秩序的行为。但是，时任财*部长、原高盛CEO、华尔街的精英代言保尔森，和时任美联储主席的伯南克有办法，这个办法就是等着拿一个大型金融机构来为这场行动“祭旗”。而此时，雷曼兄弟终于顶不住了，这么大的一家金融机构，竟然破产了。于是保尔森与伯南克在迟疑的国会议员面前说了一句石破惊天的话：美联储再不出手，美利坚合众国就万劫不复了.......这句话让所有在场的国会议员鸦雀无声，谁也不敢为了纳税人这点钱而承担这么大的责任，曾经差点让美利坚合众国崩溃的危机又不是没发生过，年持续了近7年的美国大萧条是每个美国人，甚至是所有西方发达经济国家的历史噩梦。而此时，在雷曼兄弟破产，整个华尔街愁云惨淡的场景下，谁敢说这一次的危机程度不会是大萧条量级的？每个国会议员心里都清楚，我何必为了这么一个“央行独立性或不浪费纳税人钱”的名义，去冒这么大的风险呢？万一因为我不同意而美国真的酿成百年大灾难呢？最重要的一点是：救市的钱也不是我们自己的。于是，潘多拉魔盒打开了，世界正式进入了货币大洪水时间，MMT时间，央行买买买的时间。美国QE1，放了1.75万亿美元，然后QE2大约亿，QE3大约1.5万亿，这一系列量化宽松下来，美联储资产负债表超过4万亿美元，是次贷危机前的5倍。但去年一次QE4，就发放了近四万亿美元。而且，拜登*府上台后，为配合财*刺激方案，一个新的3万亿美元的货币水包即将释放到社会。这一次，美联储又突破了一条底线，上一个底线是进入金融市场做交易买买买，这一次是：直接给个人或家庭发钱。高盛：拜登上台后，其刺激法案规模约为亿美元而在地球的另一端，量化宽松的始作俑者，安倍三支箭的发源国日本，已经将货币宽松用到了极致，甚至日本的央妈已经不甘于只在货币市场和债券市场，而是直接跑到了资本市场，各种买买买，直到把债券买成了负利率，把自己买成了近一百家上市公司的大股东，直到在自己的国家出现了人类历史上第一个非主权的数字货币：比特币。各国央行的神操作让人想起了魏玛共和国和中华民国时期漫天飞舞一文不值的纸钞。只是，这一次美元的“一文不值”是在资产市场上，尤其是在比特币市场上。几年前，一美元还能买到0.01个比特币，而现在一美元只能买到：0.个币（美元一个）。过去十年，他们肆无忌惮大放水的原因，主要是一个：消失的通胀。过去的菲利普斯曲线突然神奇的失效了，货币大放水最忌惮的事情没有了。没有通胀，社会大众的基本生活就没啥问题，基本生活没问题，就不会形成*治压力。只有资产泡沫，问题不大，而且还会为中产，他们的共同基金养老金k计划带来账面增值，何乐而不为？消失的通胀+飙升的泡沫，似乎一切都是帕累托改进——没有人的利益受到损失。至于财富的两极分化，那只是长期的慢性病，导致问题还在很远的未来。而现在最重要的是，与泡沫共舞。可以说：只要通胀的风不来，泡沫的盛宴就不会结束。如今，通胀以及通胀预期，已经成为不可阻挡的趋势，正颠覆次贷危机以来的货币*策和资产定价的逻辑。只要通胀的念头一起，而且蔓延成一致性预期，那么线性的货币*策就要失去效果，尤其是央行运用了十年的神器——量化宽松。通胀十年后重现的原因有很多，我也写过不少文章。要问为何通胀魅影重现，首先要问通胀过去为何消失。主要原因是，全球化分工降低了成本，尤其是中国低成本劳动力和过剩产能形成的“通缩输出”对冲了物价；人口老龄化；贫富分化；生产率提高；需求不足等等。然而现在情况发生了巨大的变化，最主要的因素有两个：一是疫情导致生产恢复慢，供给不足，但在货币大放水的刺激下，需求恢复快，这样就形成产出缺口下的大通胀（这个观点我在一年前就提到）；二是，大放水的货币在将股市、比特币等泡沫买足后，如今开始进*大宗市场。钢荒、铜荒、铁荒，甚至是大葱荒，万物暴涨的时代，恍惚回到了十年前蒜你狠豆你玩的时代。一句话：金融资本炒起的泡沫终于蔓延到了老百姓的日常生活。以前央行行长们认为，没有钱解决不了的问题，现在他们却惊讶的发现，钱竟然买不来远端利率下行，而且是越买越高。此时他们才意识到自己已经陷入了一个从来没遇到过的荒诞境地：越放水，长端的利率越高。这是因为放水引发的通胀焦虑，已经远远超过了宽松效应。放水，虽然也刺激了国债需求，但通胀预期更大；不放水，不仅国债买盘萎缩，股市泡沫还会刺破。这意味着，货币宽松的敏感度已经发生了质变——由大放水的量变带来的质变。放水带来的通胀预期效应已经超过了需求刺激效应，也就是放水越多，由于通胀预期这个“心魔”引发的焦虑，投资者不仅不买长端国债，还会抛售国债，进一步引发长期国债利率攀升。而攀升的利率又进一步提高了通胀预期。这是一个恶性循环的正反馈过程。这也宣告了一个时代的终结。（图源：百度、Reuters）
债券市场自1月底以来发生明显下挫，10年国债自3.17%上行至3.27%附近；权益的调整稍微滞后，创业板指数从2月18日触及高点以来，已下挫16%。大类资产的轮动跟金融、经济周期高度关联。A股在当前时点出现了重大调整，跟以下三点变化有关：1.流动性环境变化有观点认为，股票是经济的晴雨表，应该在经济火热的时候表现最为亮眼，而事实上股票资产往往在经济衰退中后期开始表现亮眼，而在经济火热时逐渐见顶，这与晴雨表常识相左。认识偏差主要源于，晴雨表表述忽略了资产价格的变动往往是流动性推动为主、公司盈利变动为辅这个事实。股市的上涨需要交易量去推动，在经济衰退的中后期，央行实施宽松的货币*策，货币供应量作为先行指标（相对于经济复苏）率先提升，宽信用到经济复苏存在传导时滞，相当部分资金会先行投入到股票等金融资产，同时宽松的货币*策推动无风险利率下行，股票估值进一步提升；待到经济复苏、大宗商品涨价，资金则会越来越多投入到实体，分流股市流动性，同时伴随着经济由复苏转向过热，央行还会实行紧缩的货币*策，流入股市等金融资产的流动性进一步减少，紧缩的货币*策、实体强劲的融资需求共同推动无风险利率上涨，股票估值下降，股票见顶。具体到本轮牛市，年4月，迫于信用收缩的压力货币*策由紧转松（4月初宣布降准），宽货币到稳信用用了大概9个月（当时货币*策的主要任务是防止信用收缩），19年1月伴随天量信贷投放社融走势停止下滑迎来“L形拐点”，这个时点即是社融的关键性拐点，也是A股牛市的起点。20年2月，受新冠疫情冲击，央行宽松再次加码，大量基础货币供应的同时，进行了两次降息（2月中旬、3月中旬MLF利率分别下调10bps、20bps，OMO利率跟随下调），A股上涨行情彻底加速。20年6月，央行开始退出疫情期间实施的极度宽松货币*策，股票市场从稍滞后的7月开始进入了震荡行情。20年10月，*策边际收紧到社融见拐点用了5个月时间，社融见顶。20年11月，永煤事件爆发，央行维稳再次放松货币（MLF加量投放+资金面维稳），A股再次迎来一波上涨（市场甚至有二次宽松预期），创业板指区间涨幅30%左右。21年1月下旬，伴随着央行放任1跨月资金面大幅收紧，宣告“永煤维稳”结束，货币*策再次回归收紧方向，不久A股便引来了这波大幅下跌、债市曲线平坦化亦出现了熊平。可以看到，在跨周期调节框架下，央行可能不用看到经济过热就会提前收紧货币，流动性拐点的到来比想象的更快。2.无风险利率大宗商品价格上涨——股票风险的预警指标大宗商品价格、无风险利率往往被认为是经济的滞后指标，复苏后经济体对资金需求的增加会推升利率水平，抬高商品价格。滞后指标的抬升是股票资产风险积聚的预警指标。在美国疫苗加速接种的背景下，强劲的复苏预期已经推动商品价格美债收益大幅攀升。经济的恢复可能促使货币*策的收紧，特别是美联储实行的是通胀目标制，若通胀压力显现可能会促使美联储收紧。此外，拜登的1.9万亿刺激计划被很多人看作是利好风险资产，但是问题还有第二层，刺激计划的实施将推动经济恢复及通胀上行，这会加速美联储*策的调整。问题又回到了最根本的问题，流动性环境才是资产轮动的核心。21年2月以来，油价加速恢复至疫情前水平，铜价逼近历史最高点，其他重要商品也有大幅度上涨；中美两国10年国债收益率已经基本回到疫情前的水平。3.股票池子的注水抽水力量对比正在转变股市是一个蓄水池，上涨时不断有人往里存钱，但更多人会在将来要求取钱兑现。这种止盈兑现的述求是非线性快速上升的，股票二级市场尤为明显，我称之为边际定价原理：即所有股票市值的市场价格只由很少部分的交易量来决定。以贵州茅台为例，21年2月10日上涨5.89%，市值上涨了亿，交易量仅有亿。边际定价原理告诉我们，虽然行情火热的时候不断有人往蓄水池里存钱，但更多的人将获得兑现（抽水）权。当蓄水池抽水速度大于注水速度时，股市就面临下跌压力，当前这个过程正在实现。当前情况是：（1）股票的估值已经到了一个相对很高的位置。止盈兑现（抽水）的压力大幅积聚。（2）交易方向一致性太高，权益基金规模创新高，爆款基金频出。钟摆效应是资本市场上最经典的心里效应：人们很容易从极度乐观到极度悲观，很少在中间停留。当“申购——抱团买核心资产——核心资产上涨——基金业绩亮眼——申购进一步增加”的正反馈，逆转为“赎回——抱团卖核心资产——核心资产下跌——基金业绩崩跌——赎回进一步增加”的负反馈时，整个过程都会逆转。我们已经看到了基金抱团股的大幅下跌，而且止跌缓慢，这个过程权益基金一定是受到了大量赎回的。（3）一致看多流动性拐点已现共同决定，买入力量（注水）将不断减弱。前者是经典的“擦鞋男孩”理论表现的思想，如果长期不碰股票的人都在问你推荐基金的时候，往往是很危险的时候，因为接盘的人越来越少了。最近很多亲戚朋友，甚至多年不联系的老同学，都陆续在问我推荐基金，让我深感不安。巴菲特在一次演讲中曾经提及，人们总喜欢在赚钱效应明显、股票昂贵的时候不断加注股票，而在行情低迷、估值便宜时无人问津。70年代养老金把%的新增资金投到了股市，而在年股票大幅回调更便宜时，却只投入了9%。他认为这很疯狂。引用巴菲特演讲的目的，是要说明大类资产配置需要决策的是资产配置比例（而不是0和1），作为普通投资者，我们没有基金经理业绩的压力，我们不怕左侧减仓带来的业绩暂时落后，我们需要做的就是根据大类资产运行的规律，适时调整自己的资产配置比例，根据自己的认知去做确定性更大的决策。
在年前市场一致看好的氛围下，节后A股出现大跌，尤其以“核心资产”跌幅为甚。节前最后一个交易日至今，创业板指数下跌了15%，沪深指数下跌了8%，而某些热门板块的股票跌幅更大。那么，究竟是什么原因导致A股大跌呢？中泰研究所总量团队的周末例会上，不少分析师都提及美国十年期国债的收益率大幅上升对A股的影响问题——30年资本市场的跌宕起伏，似乎第一次发现大家把美国国债与A股联系起来了。那么，美国国债的收益率还会上升到什么水平，A股还将跌多久，其风格真的切换了吗？美债收益率上行对A股及“抱团”影响的历史之鉴从历史维度来讨论美债收益率与“抱团”之间的关系。他认为，近期以原油、铜为代表的大宗商品进入快速涨价周期下，美债收益率上破1.5%，引发全球权益市场，特别是“抱团”板块剧烈调整。大宗商品涨价周期下，美债利率的上行是否会引发全球资本市场系统性风险？对于市场结构，风格，特别是“抱团板块”又会产生什么影响？通过对美股和A股的典型时期进行研究后发现：一）美债收益率上行下的美股整体：多数时期震荡上行，无需担心系统性风险首先，就美股整体而言，与市场担心的美债收益率上行将刺破美股泡沫进而引发系统性风险的预期恰恰相反，过去50年，大宗涨价及美债收益率上行时期，多数情况以道琼斯指数为代表的美股整体是震荡上行的（如：-07年，-10年，-18年等）。其原因在于：美债收益率和大宗商品涨价本质上是对美国经济复苏前景的反应，而盈利（经济）前景而非流动性亦是决定股价中长期的最核心因素。实际上，美股中大级别的调整（20%以上幅度）反而往往发生在美债收益率快速下行阶段，如：年互联网泡沫之后，-08年金融危机，年下半年贸易争端，去年上半年新冠疫情等。因此，即便美债收益率进一步上行，亦无需担心全球市场系统性风险，也不会改变A股中长期向好的态势。二）美债收益率上行下的市场风格切换：高估值“抱团”板块受冲击最大。尽管市场整体性风险无需担忧，但大宗商品涨价及利率上行周期却会对市场结构产生较大的影响，这其中，前期资金扎堆的高估值“抱团”板块受冲击最大。因此，往往容易引发市场剧烈震荡下的风格切换。对于“抱团”的定义在于：估值已达到板块历史高位下，机构资金仍持续流入，此时业绩因素对股价上涨的解释力越来越弱。大宗涨价和利率上行周期将从两个维度对“抱团”板块估值-业绩性价比形成冲击：1）利率上行和流动性收紧预期，将破坏此前“抱团”板块估值扩张的逻辑；2）原材料涨价与利率上行往往改变不同行业的企业的盈利相对水平，使得此前“抱团”板块较高的盈利预期及相对地位受到削弱。美国70年代“漂亮50”的瓦解最为典型：伴随60年代经济高增长、减税下盈利高增速的线性外推以及尼克松时期宽松流动性，70年代初期“漂亮50”消费股估值已是同期标普的2.5倍以上。然而，石油危机下，大宗涨价及利率上行，一方面，破坏其估值扩张的逻辑；另一方面，以保洁漂亮50企业多为消费品公司，原材料的涨价使其净利润率水平出现较快下行。也即“戴维斯双杀”与之相对应，于70年代初创的纳斯达克，正赶上当时兴起的信息技术革命，以英特尔为代表的新兴科技企业广阔的盈利前景及受原材料涨价影响较小的属性，无疑使得其更具“估值—业绩性价比”就A股过去十年而言，一共经历两轮典型的大宗商品涨价和利率上行周期：-11年金融危机后大刺激和-18年供给侧结构性改革。两轮大宗商品周期亦无一例外的对A股此前“抱团”板块和风格形成较大：-11年的大宗商品周期打破了从年开始持续3年的金融股“抱团”，并使得市场风格向“喝酒吃药”转变；-18年的涨价及利率上行周期则打破了年开始的TMT“抱团”，并使得市场风格向“核心资产”转变。三）对当下的启示：第一，以史为鉴，美债收益率上行不会引发全球系统性风险，短期冲击后，亦不会改变A股整体向好的大势。第二，大宗涨价及利率上行时期，估值过高的“抱团股”风险相对较大，建议投资者
