债券市场自1月底以来发生明显下挫，10年国债自3.17%上行至3.27%附近；权益的调整稍微滞后，创业板指数从2月18日触及高点以来，已下挫16%。大类资产的轮动跟金融、经济周期高度关联。A股在当前时点出现了重大调整，跟以下三点变化有关：1.流动性环境变化有观点认为，股票是经济的晴雨表，应该在经济火热的时候表现最为亮眼，而事实上股票资产往往在经济衰退中后期开始表现亮眼，而在经济火热时逐渐见顶，这与晴雨表常识相左。认识偏差主要源于，晴雨表表述忽略了资产价格的变动往往是流动性推动为主、公司盈利变动为辅这个事实。股市的上涨需要交易量去推动，在经济衰退的中后期，央行实施宽松的货币*策，货币供应量作为先行指标（相对于经济复苏）率先提升，宽信用到经济复苏存在传导时滞，相当部分资金会先行投入到股票等金融资产，同时宽松的货币*策推动无风险利率下行，股票估值进一步提升；待到经济复苏、大宗商品涨价，资金则会越来越多投入到实体，分流股市流动性，同时伴随着经济由复苏转向过热，央行还会实行紧缩的货币*策，流入股市等金融资产的流动性进一步减少，紧缩的货币*策、实体强劲的融资需求共同推动无风险利率上涨，股票估值下降，股票见顶。具体到本轮牛市，年4月，迫于信用收缩的压力货币*策由紧转松（4月初宣布降准），宽货币到稳信用用了大概9个月（当时货币*策的主要任务是防止信用收缩），19年1月伴随天量信贷投放社融走势停止下滑迎来“L形拐点”，这个时点即是社融的关键性拐点，也是A股牛市的起点。20年2月，受新冠疫情冲击，央行宽松再次加码，大量基础货币供应的同时，进行了两次降息（2月中旬、3月中旬MLF利率分别下调10bps、20bps，OMO利率跟随下调），A股上涨行情彻底加速。20年6月，央行开始退出疫情期间实施的极度宽松货币*策，股票市场从稍滞后的7月开始进入了震荡行情。20年10月，*策边际收紧到社融见拐点用了5个月时间，社融见顶。20年11月，永煤事件爆发，央行维稳再次放松货币（MLF加量投放+资金面维稳），A股再次迎来一波上涨（市场甚至有二次宽松预期），创业板指区间涨幅30%左右。21年1月下旬，伴随着央行放任1跨月资金面大幅收紧，宣告“永煤维稳”结束，货币*策再次回归收紧方向，不久A股便引来了这波大幅下跌、债市曲线平坦化亦出现了熊平。可以看到，在跨周期调节框架下，央行可能不用看到经济过热就会提前收紧货币，流动性拐点的到来比想象的更快。2.无风险利率大宗商品价格上涨——股票风险的预警指标大宗商品价格、无风险利率往往被认为是经济的滞后指标，复苏后经济体对资金需求的增加会推升利率水平，抬高商品价格。滞后指标的抬升是股票资产风险积聚的预警指标。在美国疫苗加速接种的背景下，强劲的复苏预期已经推动商品价格美债收益大幅攀升。经济的恢复可能促使货币*策的收紧，特别是美联储实行的是通胀目标制，若通胀压力显现可能会促使美联储收紧。此外，拜登的1.9万亿刺激计划被很多人看作是利好风险资产，但是问题还有第二层，刺激计划的实施将推动经济恢复及通胀上行，这会加速美联储*策的调整。问题又回到了最根本的问题，流动性环境才是资产轮动的核心。21年2月以来，油价加速恢复至疫情前水平，铜价逼近历史最高点，其他重要商品也有大幅度上涨；中美两国10年国债收益率已经基本回到疫情前的水平。3.股票池子的注水抽水力量对比正在转变股市是一个蓄水池，上涨时不断有人往里存钱，但更多人会在将来要求取钱兑现。这种止盈兑现的述求是非线性快速上升的，股票二级市场尤为明显，我称之为边际定价原理：即所有股票市值的市场价格只由很少部分的交易量来决定。以贵州茅台为例，21年2月10日上涨5.89%，市值上涨了亿，交易量仅有亿。边际定价原理告诉我们，虽然行情火热的时候不断有人往蓄水池里存钱，但更多的人将获得兑现（抽水）权。当蓄水池抽水速度大于注水速度时，股市就面临下跌压力，当前这个过程正在实现。当前情况是：（1）股票的估值已经到了一个相对很高的位置。止盈兑现（抽水）的压力大幅积聚。（2）交易方向一致性太高，权益基金规模创新高，爆款基金频出。钟摆效应是资本市场上最经典的心里效应：人们很容易从极度乐观到极度悲观，很少在中间停留。当“申购——抱团买核心资产——核心资产上涨——基金业绩亮眼——申购进一步增加”的正反馈，逆转为“赎回——抱团卖核心资产——核心资产下跌——基金业绩崩跌——赎回进一步增加”的负反馈时，整个过程都会逆转。我们已经看到了基金抱团股的大幅下跌，而且止跌缓慢，这个过程权益基金一定是受到了大量赎回的。（3）一致看多流动性拐点已现共同决定，买入力量（注水）将不断减弱。前者是经典的“擦鞋男孩”理论表现的思想，如果长期不碰股票的人都在问你推荐基金的时候，往往是很危险的时候，因为接盘的人越来越少了。最近很多亲戚朋友，甚至多年不联系的老同学，都陆续在问我推荐基金，让我深感不安。巴菲特在一次演讲中曾经提及，人们总喜欢在赚钱效应明显、股票昂贵的时候不断加注股票，而在行情低迷、估值便宜时无人问津。70年代养老金把%的新增资金投到了股市，而在年股票大幅回调更便宜时，却只投入了9%。他认为这很疯狂。引用巴菲特演讲的目的，是要说明大类资产配置需要决策的是资产配置比例（而不是0和1），作为普通投资者，我们没有基金经理业绩的压力，我们不怕左侧减仓带来的业绩暂时落后，我们需要做的就是根据大类资产运行的规律，适时调整自己的资产配置比例，根据自己的认知去做确定性更大的决策。
在年前市场一致看好的氛围下，节后A股出现大跌，尤其以“核心资产”跌幅为甚。节前最后一个交易日至今，创业板指数下跌了15%，沪深指数下跌了8%，而某些热门板块的股票跌幅更大。那么，究竟是什么原因导致A股大跌呢？中泰研究所总量团队的周末例会上，不少分析师都提及美国十年期国债的收益率大幅上升对A股的影响问题——30年资本市场的跌宕起伏，似乎第一次发现大家把美国国债与A股联系起来了。那么，美国国债的收益率还会上升到什么水平，A股还将跌多久，其风格真的切换了吗？美债收益率上行对A股及“抱团”影响的历史之鉴从历史维度来讨论美债收益率与“抱团”之间的关系。他认为，近期以原油、铜为代表的大宗商品进入快速涨价周期下，美债收益率上破1.5%，引发全球权益市场，特别是“抱团”板块剧烈调整。大宗商品涨价周期下，美债利率的上行是否会引发全球资本市场系统性风险？对于市场结构，风格，特别是“抱团板块”又会产生什么影响？通过对美股和A股的典型时期进行研究后发现：一）美债收益率上行下的美股整体：多数时期震荡上行，无需担心系统性风险首先，就美股整体而言，与市场担心的美债收益率上行将刺破美股泡沫进而引发系统性风险的预期恰恰相反，过去50年，大宗涨价及美债收益率上行时期，多数情况以道琼斯指数为代表的美股整体是震荡上行的（如：-07年，-10年，-18年等）。其原因在于：美债收益率和大宗商品涨价本质上是对美国经济复苏前景的反应，而盈利（经济）前景而非流动性亦是决定股价中长期的最核心因素。实际上，美股中大级别的调整（20%以上幅度）反而往往发生在美债收益率快速下行阶段，如：年互联网泡沫之后，-08年金融危机，年下半年贸易争端，去年上半年新冠疫情等。因此，即便美债收益率进一步上行，亦无需担心全球市场系统性风险，也不会改变A股中长期向好的态势。二）美债收益率上行下的市场风格切换：高估值“抱团”板块受冲击最大。尽管市场整体性风险无需担忧，但大宗商品涨价及利率上行周期却会对市场结构产生较大的影响，这其中，前期资金扎堆的高估值“抱团”板块受冲击最大。因此，往往容易引发市场剧烈震荡下的风格切换。对于“抱团”的定义在于：估值已达到板块历史高位下，机构资金仍持续流入，此时业绩因素对股价上涨的解释力越来越弱。大宗涨价和利率上行周期将从两个维度对“抱团”板块估值-业绩性价比形成冲击：1）利率上行和流动性收紧预期，将破坏此前“抱团”板块估值扩张的逻辑；2）原材料涨价与利率上行往往改变不同行业的企业的盈利相对水平，使得此前“抱团”板块较高的盈利预期及相对地位受到削弱。美国70年代“漂亮50”的瓦解最为典型：伴随60年代经济高增长、减税下盈利高增速的线性外推以及尼克松时期宽松流动性，70年代初期“漂亮50”消费股估值已是同期标普的2.5倍以上。然而，石油危机下，大宗涨价及利率上行，一方面，破坏其估值扩张的逻辑；另一方面，以保洁漂亮50企业多为消费品公司，原材料的涨价使其净利润率水平出现较快下行。也即“戴维斯双杀”与之相对应，于70年代初创的纳斯达克，正赶上当时兴起的信息技术革命，以英特尔为代表的新兴科技企业广阔的盈利前景及受原材料涨价影响较小的属性，无疑使得其更具“估值—业绩性价比”就A股过去十年而言，一共经历两轮典型的大宗商品涨价和利率上行周期：-11年金融危机后大刺激和-18年供给侧结构性改革。两轮大宗商品周期亦无一例外的对A股此前“抱团”板块和风格形成较大：-11年的大宗商品周期打破了从年开始持续3年的金融股“抱团”，并使得市场风格向“喝酒吃药”转变；-18年的涨价及利率上行周期则打破了年开始的TMT“抱团”，并使得市场风格向“核心资产”转变。三）对当下的启示：第一，以史为鉴，美债收益率上行不会引发全球系统性风险，短期冲击后，亦不会改变A股整体向好的大势。第二，大宗涨价及利率上行时期，估值过高的“抱团股”风险相对较大，建议投资者